www.188betkr.com 讯6月下旬，全球铜价在经历一波大幅度调整之后，跌势放缓，甚至出现较为强劲的上涨势头，这是否意味着5月至今这一轮铜价大幅调整已经结束？
笔者认为，今年的铜价高点已经在5月份出现，未来铜价继续大涨的可能性很小，且很难超越5月创下的10多年来的高点。由于铜的供需基本面尚未恶化到严重过剩，且宏观层面流动性拐点尚未触发经济衰退或资产泡沫破灭，在铜的低库存、新能源消费增长预期支持下出现抵抗式下跌。
短期来看，铜价大幅度调整引发了部分的补库和消费回暖，体现在铜杆加工费低位反弹、进口到岸溢价触底回升和国内铜显性库存淡季去库存。中期来看，全球高通胀环境可能触顶，虽然供应约束会导致通胀处于高位，但是铜价很难再创新高，铜的通胀交易逻辑也逐渐落幕。供需层面，铜矿供应回升还需要时间，铜精矿加工费回升后还处于历史低位。
因此，铜价在未来半个月会继续挤泡沫，但是跌势会放缓，不会很顺畅。
国内铜消费“填坑周期”结束
回顾去年4月至今，全球铜消费回升主要是填坑式恢复：一是去年疫情导致一季度铜订单被推迟至二季度及以后；二是疫情导致海外产出停摆，海外订单集中到中国，一些耐用品如机电产品和居家办公的电器出现集中式回补；三是全球房地产因流动性宽松和财政补贴而加杠杆，也出现“填坑式”的增长；四是“国五”标准刺激挖掘机等工程机械同样出现爆发式增长。
然而，从5月份数据来看，海外出口订单回落，制造业投资增速回落，耐用品“填坑式”复苏基本结束。中国地产“三道红线”、集中供地等措施导致国内地产降温，地产“填坑式”回补同样触顶。挖掘机销量增速大幅回落，意味着“国五”标准带来的工程机械更新需求同样进入尾声。
以挖掘机为例，国内基建投资和地产投资可能双双触顶。数据显示，2021年5月，挖机销量27220台，同比下降14.3%。其中国内销量22070台，同比下降25.2%；出口5150台，同比增长131.7%。
数据还显示，不同机型销量均出现明显回落，小型挖机回落幅度最大。5月，大型挖机(>=28.5t)、中型挖机(18.5~28.5t)、小型挖机(<18.5t)销量分别为2841台、6953台和12294台，分别较3月下降60.4%、67.6%和72.3%；其中，大型挖机和中型挖机销量分别增长4.5%和25%、均较3月下降13%，小型挖机销量增速较3月下降近20%。
大型挖机斗容量大、吨位高，主要用于矿山开采、大型基建等。中型挖机吨位、斗容量适中，使用场景较广、在房地产和基建投资等领域大量使用。小型挖机对施工场地空间要求较低，常用于对斗容量要求不高的市政建设、农田改造等。伴随投资结构等变化，挖掘机销量也出现变化，大型挖机和中型挖机销量占比逐步下降，而小型挖机占比逐步从40%增长至60%附近。
回顾历史，挖掘机销量同步略领先基建和房地产投资变化，尤其是项目新开工。2008年以来，挖掘机销量在2009年、2016年和2020年出现三次明显增长，但不同阶段投资驱动有所不同，2009年，“稳增长”发力，基建和房地产投资加码带动挖掘机需求陡增；2016年，基建投资增速缓慢下移，而房地产投资回升等拉动挖掘机销量；2020年，国内政策“托底”，基建和房地产投资需求增加，带动挖掘机销量。
挖掘机销量回落的同时，设备开工需求也明显下降。4月和5月挖掘机平均开工小时数为124小时，低于历史均值的147小时，反映土建施工强度下降。结合压路机销量等来看，基建投资回落趋势明确。挖掘机销量回落，也可能与房地产新开工偏弱有关，是否意味着房地产投资下降，还需要进一步观察。
统计发现，地产每次负增长的力度和持续时间与挖机销量表现一致。如在2011~2012年、2014~2015年两轮调整中，挖机负增长时间和幅度相对更大，地产销售面积也一样，在2018~2019年的调整中，挖机销量仅出现了1个月的负增长，地产销量同样回调幅度较小。
铜价下降提振需求温和回暖
但是持续时间有限
从历史规律来看，铜价下跌伴随企业去库存，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应调整相对滞后。今年二季度，由于高铜价抑制下游需求，部分企业有订单不敢接或者推迟接订单，导致铜价在5月份大幅下降的情况下，刺激部分企业补库来完成订单。
数据显示，截至6月23日，8mm铜杆加工费升至450元~650元/吨，此前在6月初一度跌至330元~530元/吨，去年同期高达700元~900元/吨，这说明尽管铜价回落刺激铜杆需求回暖，但是力度温和，需求远不如去年同期。
然而笔者认为铜消费回暖是暂时的，因国内季节性淡季，很多需求回暖可能 是前期推后的订单在交付，且海外制造业产出恢复，意味着中国耐用品出口会逐步回暖，外贸订单将逐步减少。
美国5月耐用品订单环比初值上涨2.3%，预期值2.8%，创1月以来最大增幅，主要是因为飞机和汽车订单大幅增加。但是，扣除飞机的非国防资本耐用品订单数据出现减少，环比下降0.1%，远不及预期的0.6%。
另外，美国房地产库存在反弹，成房和新房销售数据下降，意味着美国地产降温，降低美国家电等后地产产品的补库可能性。5月，美国新屋销售季调之后为年化76.9万户，低于市场预期的86.5万户，创下2020年5月以来的最低值；新屋销售数量环比出现了5.9%的下跌，差于市场预期的0.2%增长。在新屋销售整体下降的同时，新屋库存量则出现了上升。据统计，当前新屋库存为5.1个月的供应量，较4月的4.6个月供应量有所上升。
从LME价差结构和库存来看，海外需求在减弱。截至6月23日，近月与3个月（0-3）合约价差为-30美元吨，在2月海外铜供应紧张的时候一度攀升至62.25美元/吨的高位；3个月与15个月合约价差回落至-8.5，2月份一度逼近200美元/吨的大关。
行情研判
短期内，铜价大幅回落提振消费温和回暖，通过铜杆加工费和国内铜显性库存去化可以看出来。笔者认为消费回暖是短期的，中期来看，挖掘机销量连续两个月负增长意味着地产和基建投资周期拐头向下，铜传统需求“填坑式”恢复结束，且海外耐用订单和产出恢复，中国外贸出口会逐步降温。
宏观层面来看，美联储货币政策拐头，美债收益率曲线平坦化意味着通胀交易结束，铜价很难重启新一轮上涨。当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。（原文部分删减）
（www.188betkr.com 编辑整理/星耀）
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